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歷經(jīng)4年深度調(diào)整，全球創(chuàng)新藥行業(yè)正迎來資金回流的關(guān)鍵信號：二級市場震蕩上行、跨國藥企（MNC）掀起收購潮、頭部私募基金募資額創(chuàng)歷史新高，多重跡象預(yù)示著行業(yè)正走出寒冬。

但深入拆解資金流向與交易邏輯可以發(fā)現(xiàn)，此輪復(fù)蘇并非全面回暖，而是結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的開端。對于深耕國內(nèi)市場的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，需理性看待外部環(huán)境變化，把握產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中的核心機遇。

三路資金同步涌入

全球醫(yī)藥二級市場在2025年整體走強后，今年一季度仍在高位震蕩，并出現(xiàn)聯(lián)動上漲的趨勢。

美股市場成為本輪復(fù)蘇的“領(lǐng)頭羊”。在禮來等龍頭企業(yè)帶動下，標普500醫(yī)療保健指數(shù)今年一季度上漲明顯，市場對創(chuàng)新藥價值的認可度持續(xù)提升。港股及A股創(chuàng)新藥板塊同步復(fù)蘇，在震蕩調(diào)整后于今年3月迎來階段性反彈。截至4月15日，美股、港股及A股的醫(yī)藥指數(shù)整體延續(xù)上行趨勢。

此外，今年以來，MNC加快收并購節(jié)奏，成為推動行業(yè)資金回流的核心力量。根據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，今年1月1日至4月7日，大型MNC共達成15筆收購交易，總金額超500億美元。其中，吉利德、禮來出手頻繁，分別達成3筆收購交易（詳見表）。

值得關(guān)注的是，MNC此輪收購呈現(xiàn)“高溢價”特征。例如，渤健收購Apellis溢價達140%，吉利德以79%溢價收購Arcellx，施維雅溢價68%拿下Day One，禮來溢價62%收購Ventyx。默沙東對Terns的收購更是引發(fā)4家企業(yè)爭奪，最終默沙東以更高出價及更優(yōu)交易條件勝出，凸顯核心資產(chǎn)的稀缺性與MNC的布局決心。

另一方面，私募基金出現(xiàn)規(guī)?？涨暗哪假Y金額。今年3月底，黑石集團生命科學(xué)六號基金完成63億美元募資，創(chuàng)下全球生命科學(xué)領(lǐng)域私募基金募資額歷史紀錄。在全球創(chuàng)新藥融資環(huán)境緩慢回暖的大背景下，這一標志性事件具有風(fēng)向標意義。

從融資結(jié)構(gòu)來看，私募基金已成為創(chuàng)新藥行業(yè)的重要資金來源。據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，2025年全球創(chuàng)新藥總?cè)谫Y額中，私募基金占比為7%，與BD（商務(wù)拓展）首付款規(guī)模相當。盡管占比不高，但私募基金的介入精準覆蓋了藥企Ⅱ期、Ⅲ期臨床試驗階段的資金痛點，助力打通創(chuàng)新藥從實驗室到臨床應(yīng)用的“最后一公里”。修美樂、舒發(fā)泰等重磅藥物上市前，均有Royalty Pharma等頭部私募基金入局。此次黑石集團生命科學(xué)六號基金募資創(chuàng)紀錄，既是行業(yè)周期性回調(diào)的重要里程碑，也為深陷融資困境的生物科技公司注入關(guān)鍵信心。

周期回歸+估值修復(fù)

僅從數(shù)據(jù)層面看，二級市場、產(chǎn)業(yè)資本與私募基金三路資金，正以“報復(fù)性”態(tài)勢回流創(chuàng)新藥賽道。但撥開火熱表象、深挖背后邏輯，行業(yè)現(xiàn)狀實則遠不及表面樂觀。

事實上，MNC此番只是周期性地加快了收購節(jié)奏，在主要的行業(yè)大會窗口期落地資產(chǎn)交易，是MNC的慣例。每年1月的摩根大通醫(yī)療健康大會（JPM）、4月的美國癌癥研究協(xié)會年會（AACR）、5月的美國臨床腫瘤學(xué)會年會（ASCO），不僅是全球生物技術(shù)企業(yè)集中披露研發(fā)成果、展示管線價值的關(guān)鍵時期，更是MNC遴選標的、完成收購的黃金窗口。大多數(shù)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易，集中發(fā)生在這3個會議周期內(nèi)。數(shù)據(jù)顯示，在2024年和2025年的JPM大會期間，全球創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易規(guī)模分別達到80億美元和200億美元，體量堪比行業(yè)單季度成交水平。

此番MNC收購熱潮集中爆發(fā)于3月底至4月初，正值A(chǔ)ACR和ASCO大會預(yù)熱造勢的關(guān)鍵階段。據(jù)統(tǒng)計，2024年AACR和ASCO大會期間，創(chuàng)新藥領(lǐng)域便有8筆總金額超過10億美元的收購交易官宣，包括Vertex以49億美元收購Alpine、默克以30億美元收購EyeBio等。2025年同一時間段，創(chuàng)新藥領(lǐng)域收購交易迎來量價齊升，多家Biotech企業(yè)的股價也在短期內(nèi)連續(xù)拉升。

從跨年度大周期分析，MNC的收購緊迫性緣于重磅藥物專利到期壓力。據(jù)動脈網(wǎng)統(tǒng)計，2026—2028年，百時美施貴寶（BMS）的“O”藥（納武利尤單抗）、默沙東的“K”藥（帕博利珠單抗）等大批重磅藥品核心專利即將到期。以BMS為例，阿哌沙班和納武利尤單抗是其收入支柱，2024年銷售額合計達226億美元，占其總營收的47%，專利到期后將直面仿制藥的劇烈沖擊。

為應(yīng)對“專利懸崖”，MNC自2023年起便加速推進收并購。例如，2023年12月，BMS宣布以140億美元收購Karuna，拿下精神分裂癥新藥KarXT，切入中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病治療賽道；2023年11月，艾伯維宣布以101億美元收購ImmunoGen，完善抗體偶聯(lián)藥物（ADC）布局。今年，MNC出手更加頻繁。以禮來為例，其收入近50%依賴替爾泊肽、度拉糖肽、恩格列凈等代謝藥物，必須持續(xù)收并購以尋找新的增長引擎。2024年7月，禮來以32億美元收購Morphic，布局自身免疫性疾病領(lǐng)域；而今年一季度其3起收購標的中最亮眼的Centessa，更是直指中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病賽道。

再將視角拉回到更宏觀的資金層面。目前，全球創(chuàng)新藥資本市場整體仍處于歷史低位區(qū)間，此番資金回流，更多源于技術(shù)性修復(fù)，而非基本面的全面反轉(zhuǎn)。

在二級市場，A股醫(yī)藥板塊市盈率長期維持在25~27倍區(qū)間，處于近10年10%分位，整體估值仍處低位；美股標普生物科技指數(shù)（XBI）則自2021年175美元的歷史高點持續(xù)回落，雖于2025年年中開啟修復(fù)行情，但目前尚未重返巔峰。由此可見，超跌后的估值修復(fù)需求，是驅(qū)動此番資金回流創(chuàng)新藥賽道的重要推手。

私募基金市場同樣呈現(xiàn)“慢復(fù)蘇”特征。公開信息顯示，2022—2023年，全球生命科學(xué)私募基金募資與投資節(jié)奏顯著放緩，頭部基金關(guān)賬時間從18個月拉長至24~30個月，年度投資總額從300億美元降至150億美元；2024年以來雖逐步活躍，但整體規(guī)模尚未恢復(fù)至2021年水平。

國內(nèi)賽道靜待破局

全球創(chuàng)新藥市場的復(fù)蘇暖意，能否傳導(dǎo)至國內(nèi)？這一問題的答案，藏于MNC的合作邏輯與我國本土私募基金的成長軌跡之中。

一直以來，MNC與我國Biotech企業(yè)的合作模式以管線BD為主，整體收購案例較少。據(jù)動脈網(wǎng)統(tǒng)計，2024年以來我國Biotech企業(yè)與MNC達成的BD交易累計約300筆，但收購案例極少。主要由于監(jiān)管環(huán)境的差異和地緣風(fēng)險，以及國內(nèi)外創(chuàng)新藥生態(tài)、企業(yè)文化差異顯著，整合難度大。

值得關(guān)注的是，近年來MNC對我國創(chuàng)新資產(chǎn)的認可度持續(xù)提升，BD交易金額屢創(chuàng)新高，但核心策略仍是重金購買管線，而非控股收購。同時，MNC在交易中廣泛采用或有價值權(quán)利（CVR）條款，將部分款項與藥品獲批、臨床終點達成等里程碑事件掛鉤，反映出其對資產(chǎn)風(fēng)險管理的謹慎態(tài)度。

在私募基金方面，全球頂級私募基金的復(fù)蘇與我國Biotech企業(yè)關(guān)聯(lián)度較低。此次募資規(guī)模創(chuàng)紀錄的黑石集團生命科學(xué)六號基金，其復(fù)蘇對國內(nèi)創(chuàng)新藥市場的直接拉動作用有限。

然而，國內(nèi)醫(yī)藥私募基金已開始萌芽。自2023年起，上海、成都、杭州等城市陸續(xù)設(shè)立生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金，部分基金采用私募基金的運作邏輯，聚焦于控股型收購與產(chǎn)業(yè)整合。2025年3月，由上實集團發(fā)起的上海生物醫(yī)藥并購基金完成首關(guān)，其有限合伙人（LP）涵蓋上海醫(yī)藥、君實生物等產(chǎn)業(yè)資本。同年7月，該基金宣布擬收購康華生物21.9%股權(quán)，成為其控股股東。此筆交易采用產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)合收購的經(jīng)典架構(gòu)，操作模式已接近海外私募基金的運作手法。盡管當前國內(nèi)醫(yī)藥私募基金規(guī)模尚小，但伴隨全球生命科學(xué)私募基金市場逐步復(fù)蘇，老牌LP重新回到戰(zhàn)場，這對國內(nèi)醫(yī)藥私募基金而言，無疑是積極信號。

總體而言，全球創(chuàng)新藥市場的資金回流，是行業(yè)從深度調(diào)整走向結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的重要信號，但并非“春天已至”的全面回暖。對于我國創(chuàng)新藥企業(yè)而言，需摒棄對全球紅利的過度期待，唯有深耕本土市場、立足自身產(chǎn)業(yè)特質(zhì)，方能在全球創(chuàng)新藥市場的復(fù)蘇浪潮中，占據(jù)本土賽道的核心位置。（作者單位：動脈網(wǎng)）

(責(zé)任編輯：劉思慧)