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　?。ㄒ韵聝?nèi)容從浙商證券《臨床CRO行業(yè)深度報(bào)告：中國臨床CRO好時(shí)代來了？》研報(bào)附件原文摘錄）

　　報(bào)告導(dǎo)讀

　　2015-2021年全球創(chuàng)新藥投融資金額持續(xù)新高奠定臨床CRO龍頭超額收益基礎(chǔ)。國內(nèi)外臨床CRO業(yè)績(jī)-估值-股價(jià)相關(guān)性高，不同疾病領(lǐng)域項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)和獲單能力會(huì)帶來明顯溢價(jià)。泰格醫(yī)藥等國內(nèi)臨床CRO遠(yuǎn)高于海外龍頭的估值和漲幅一方面來自于業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，另一方面反映了本土需求及業(yè)績(jī)持續(xù)性高增長(zhǎng)預(yù)期，其管理經(jīng)驗(yàn)、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和盈利能力均有較大成長(zhǎng)空間，維持重點(diǎn)推薦國內(nèi)臨床CRO公司。

　　投資要點(diǎn)

　　超額：全球臨床CRO超額收益顯著

　　1）臨床CRO行業(yè)投資收益率明顯高于制藥企業(yè)。對(duì)比海外MNC以及臨床CRO平均漲幅（81%vs229%，最高漲幅艾伯維142%vsPRA602%），我們發(fā)現(xiàn)從投資收益角度來看作為創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上游服務(wù)方的臨床CRO收益更顯著，主要是高研發(fā)投入推動(dòng)上游臨床CRO更高景氣。2）泰格醫(yī)藥相對(duì)創(chuàng)新藥企也具有明顯超額收益。與美國等成熟市場(chǎng)相比中國生物醫(yī)藥指數(shù)收益明顯高于大盤指數(shù)漲幅源自國內(nèi)創(chuàng)新藥投融資更高的景氣和臨床CRO更好的競(jìng)爭(zhēng)格局。

　　源頭：超額收益源自景氣、格局優(yōu)化

　　1）高景氣：投融資景氣奠定超額基礎(chǔ)。2014-2015年開啟免疫治療時(shí)代，2017-2018年開啟細(xì)胞和基因治療時(shí)代直接推動(dòng)投融資高增長(zhǎng)，奠定臨床CRO超額收益基礎(chǔ)。2023-2025年AI制藥、異體CAR-T以及細(xì)胞治療藥物在實(shí)體瘤突破、基因治療藥物在大病領(lǐng)域突破迎來新一輪的投融資高峰期，為CXO業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)提供需求來源。2）高集中度：臨床CRO集中度高于藥企。從集中度角度來看，2016-2020年全球處方藥銷售額CR5維持在17%-19%，對(duì)于臨床CRO來講，頭部5家市占率已經(jīng)接近50%，這也意味著競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高。豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及與醫(yī)院（尤其是PI）建立的緊密合作關(guān)系是臨床CRO行業(yè)短期較難突破的壁壘所在。3）高壁壘：臨床CRO相比下游格局更優(yōu)。CXO出現(xiàn)大幅降低創(chuàng)新藥物研發(fā)壁壘，然而臨床CRO的服務(wù)壁壘并沒有顯著降低，我們認(rèn)為恰恰相反的是壁壘在不斷強(qiáng)化。這一點(diǎn)可以從2016-2020年臨床CRO企業(yè)臨床服務(wù)業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升可以得到驗(yàn)證。

　　復(fù)盤：業(yè)績(jī)-估值-股價(jià)相關(guān)性高

　　通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)：臨床CRO龍頭業(yè)績(jī)-估值-股價(jià)相關(guān)性高，更高的收入增速體現(xiàn)更高的估值水平，也對(duì)應(yīng)更高的股價(jià)漲幅。1）股價(jià)漲幅：泰格醫(yī)藥（32.95倍）>ICON（8倍）>PRA（7.4倍）>IQVIA（5.16倍）>Syneos（3.45倍）；2）收入增長(zhǎng)幅度：泰格醫(yī)藥（14.79倍）>Syneos（2.75倍）>IQVIA（1.89倍）>PRA（1.18倍）>ICON（1.09倍）>；3）PS估值水平（從估值角度：我們通過分析發(fā)現(xiàn)PE受到分紅、投資收益等多因素影響不能真實(shí)反應(yīng)臨床CRO估值差異性，PS相對(duì)更加合理）：泰格醫(yī)藥（37.3倍）>ICON（4.23倍）>IQVIA（3.83倍）>PRA（3.16倍）>PPD（2.91倍）>Syneos（2.02倍）；4）估值擴(kuò)張幅度：PRA（3.47倍）>IQVIA（2.4倍）>ICON（1.79倍）>泰格醫(yī)藥（1.7倍）>Syneos（1.10倍）。

　　溢價(jià)：管理經(jīng)驗(yàn)帶來明顯溢價(jià)

　　1）能力：大疾病領(lǐng)域管理經(jīng)驗(yàn)帶來估值溢價(jià)。從數(shù)據(jù)來看，ICON在心腦血管、糖尿病等慢病領(lǐng)域以及開發(fā)難度較大的中樞神經(jīng)系統(tǒng)和疫苗等大疾病領(lǐng)域均具有極強(qiáng)的管理經(jīng)驗(yàn)和患者招募能力，這也為ICON帶來更高的估值溢價(jià)。同樣的PPD和PRA在估值上也體現(xiàn)明顯溢價(jià)。2）管理-訂單-成長(zhǎng)性。龍頭在手訂單加速趨勢(shì)體現(xiàn)了其強(qiáng)大的獲單能力，為未來3年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性奠定基礎(chǔ)，這也體現(xiàn)在臨床CRO龍頭估值差異性上。IQVIA更大的在手訂單體量（226億美金）以及較快的增速水平使得PS維持在較高水平。

　　泰格醫(yī)藥：大空間才剛剛打開

　　1）復(fù)盤：國內(nèi)新需求+更優(yōu)格局下靚麗表現(xiàn)。泰格醫(yī)藥更高的投資收益率可能一方面來自于其更高的凈利率水平（22.18%vs5.69%），另一方面遠(yuǎn)高于海外龍頭的收入復(fù)合增速水平（38%vs15%）；2）高估值：相比海外更高估值的合理性？泰格醫(yī)藥作為本土臨床CRO龍頭，其更高估值更大的受益于國內(nèi)本土創(chuàng)新藥行業(yè)崛起帶動(dòng)的業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)確定性。3）空間：從能力積累到新發(fā)展空間。對(duì)比海外龍頭發(fā)展路徑和管理能力，公司管理項(xiàng)目數(shù)量、全球臨床試驗(yàn)研究站點(diǎn)拓展空間以及人均創(chuàng)收和創(chuàng)利能力均有較大的成長(zhǎng)性。

　　投資建議：

　　把握臨床CRO公司不同發(fā)展階段以及優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)持續(xù)受益中國市場(chǎng)紅利以及國際化拓展中投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦臨床CRO龍頭企業(yè)泰格醫(yī)藥（A+H）、藥明康德（A+H）、康龍化成（A+H），建議關(guān)注陽光諾和、諾威健康（港股IPO）、醫(yī)渡科技（H股）、諾思格（A股IPO）、普蕊斯（A股IPO）等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、訂單風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)藥審政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

20210925-浙商證券-臨床CRO行業(yè)深度報(bào)告：中國臨床CRO好時(shí)代來了？.pdf

(責(zé)任編輯：劉思慧)